作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年10月31日，除去销量比亚迪（SZ：002594）发布《2024年三季度报告》：1-9月共交付274.8万辆、比亚同比增长32.1%；前三季营收5022.5亿、迪还南平市某某化工业务部同比增长18.9%；扣非净利润231.9亿、除去销量同比增长19.9%。比亚

挤压燃油车市场份额

比亚迪坚持纯电、迪还插电混动“两条腿、除去销量齐步走”。比亚一直到2023年H1，迪还纯电、除去销量插电混动对销量增长的比亚贡献率基本持平。混动虽有优势，迪还但并不突出：

2021年，除去销量纯电、比亚插混销量分别为32.1万辆、迪还27.3万辆，合计59.4万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长145%、对销量增长的贡献率为46%；插电混动同比增长468%、对销量增长的贡献率为54%； 2022年，纯电、插混销量分别为91.1万辆、94.6万辆，合计185.7万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长184%、对销量增长的贡献率为47%；插电混动同比增长247%、对销量增长的南平市某某化工业务部贡献率为53%； 2023年H1，纯电、插混销量分别为61.7万辆、63.1万辆，合计124.8万辆（燃油车已于2022年初停产）。其中，纯电动同比增长90.7%、对销量增长的贡献率为48%；插电混动同比增长100.7%、对销量增长的贡献率为52%； 2023年H2，纯电动车异军突起：纯电、插混销量分别为95.8万辆、80.7万辆，合计176.5万辆。其中，纯电动同比增长63%、对销量增长的贡献率为68%；插电混动同比增长27.7%、对销量增长的贡献率为32%； 进入2024年，形势再度逆转： Q1纯电、插混增速双双放缓，后者的贡献率反超； Q2纯电增速回升到21%，插混增速达60%，对销量增长的贡献率达74%； Q3纯电增速仅2.7%，插混增速75.6%，对销量增长的贡献率达到惊人的96.2%!

2024年10月，纯电、插混销量分别为19万辆、31万辆。纯电动同比增速回升到12%、对销量增长的贡献率为12%；插电混动同比增长62.2%、对销量增长的贡献率达88%。

假如没有插电混动车型，比亚迪销量将停滞不前。混动车“救驾”，不是王传福“赌对了”，而是有深刻的内在逻辑。

新能源车销量无非两个来源——首次购车者和燃油车主。

前者曾是新能源车的主要买家，由于年龄偏小、接受新事物的意愿强、对燃油车没有“迷恋”、“肌肉记忆”，往往选择纯电动车；

后者开惯了燃油车，更易陷入“里程焦虑”，插电混动给予的驾控体验不是燃油车但胜似燃油车——油耗相当于1.0L排量、价格相当于1.5L、动力远胜3.0V6……

在中国，新能源车替代传统燃油车的进程已经来到“深水区”，纯电动车增长放缓，插电混动车将成为主力。

制约纯电动车保有量迅速增长的另一个因素是充电桩安装“拉胯”，这个问题在世界范围内普遍存在。比亚迪等可以拿出插电混动产品的车企比特斯拉、新势力们有更广阔的市场空间。

“价格战”后果

龙年伊始，比亚迪就“打响价格战第一枪”。盘点前三季，可谓战果颇丰——9个月销量达2023全年的90%。

值得注意的是，比亚迪并非“利润换销量”，而是越打利润率越高。

1）毛利润、费用

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色，才得获得经营利润。蓝色越是“高高在上”，蓝筹股成色越纯。

• 毛利润

比亚迪毛利润金额快速拉升（接近75度角）：

2021年毛利润281亿，2022年增至722亿、幅度达257%； 2023年毛利润达1218亿，同比增长169%； 2024年前三季，毛利润1043亿、同比增长125%；

2021年，毛利润率仅为13%，几年“价格战”打过来，2023年毛利润率达20.2%，2024年前三季进一步增至20.8%（特斯拉毛利润率为18.4%）。

• 费用

管理费用率稳定在3%以下。2024年前三季为124亿、费用率2.5%；

市场费用率逐年提高。主因是“售后服务费用”随保有量增长。

这里有个财务知识点：

车企估算履行售后服务义务可能的支出，计提一笔资金作为“质量保证金”，性质上属“预计负债”。 2023年“售后服务费用”接近100亿。2024年前三季交付270万辆，售后服务费未披露。

比亚迪研发费用冠绝A股，且远超特斯拉。2024年前三季达333亿、费用率为6.6%。同期，特斯拉研发费用为32.6亿美元（约为232亿人民币）。

到2024年9月末，比亚迪累计研发投入达1477亿（自2014年起）。

2）净利润

营收、毛利润率同时增长，比亚迪完成“戴维斯双击”，净利润呈几何级数提高：

2020年，比亚迪净利润42.3亿。特斯拉首次扭亏，净利润8.6亿美元，折合人民币59.5亿，“比特比”为71.2%； 2021年，特斯拉业绩大爆发，净利润达56.4亿美元，折合人民币364亿。比亚迪净利润仅30亿，“比特比”降至8.4%； 2022年、2023年，特斯拉净利润先后冲高到854亿、1055亿（人民币），但增速不敌比亚迪。2023年，“比特比”升高至28.5%； 2024年前三季，特斯拉盛极而衰，净利润下降32.5%、至342亿（人民币），比亚迪大幅拉升至73.7%。

值得注意的是，2024年前三季特斯拉48.2亿美元净利润中，有20.7亿来自出售“碳排放配额”（regulatory credits），占比高达43%。若无这笔“外财”，特斯拉净利润将降至195亿、仅为比亚迪的77.4%。

诸般迹象表明，特朗普上台将实施减税同时大幅压缩开支。而且他偏爱传统能源、排斥新能源，估计上任第一件事就是退出《巴黎气候协定》。

看在马斯克“卖命”助选的份上，或许对缩减新能源车补贴手下留情。

关注资产质量

除了销量、营收、利润这些指标，投资者还应关注比亚迪的资产质量和经营活动现金流。

1）激进折旧的“后果”

固定资产中机器设备占比近三分之二，且折旧年限远低于土地/房屋，巨额折旧给企业带来沉重负担。

比亚迪采取激进的折旧策略，并通过处置/报废淘汰不够先进的设备。这样做加大本期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险（因设备落后被迫淘汰）。

以2023年为例，年初（也是2022年末）机器设备账面值为830亿（原值1286亿）。年内，计提固定资产折旧300亿，处置/报废62亿，合计达362亿，相当于年初机器设备账面值的43.6%（2021年、2022年这个比例分别为46.1%、41.2%）。连续三年，比亚迪每年都把账面40%以上的机器设备“清除”。

截至2024年6月末，机器设备账面值为1323亿，对应产能不低于600万套/年。注意不仅仅是整车产能，而是全产业链产能（从电池、芯片到保险杠）。

上述设备账面值归零（即折旧完结）时还“七、八成新”且技术先进。

2）经营活动现金流净额大幅回落

经营活动现金流大于净利润，已经非常健康。

2024年前三季度，比亚迪、长城汽车、长安汽车、上汽集团经营活动现金净流入与净利润的比例均大于100%。

其中，比亚迪净利润252亿，比另外三家的总和大20.7%；经营活动现金净流入562亿，比另外三家总和大50.8%。

吉利尚未披露2024年三季报，中报显示净利润、经营活动现金流分别为103.8亿、141.5亿。

2024年前三 季，广汽扣非净亏损18.7亿，经营活动现金流为正的9.8亿。

3）为什么车企负债率高

汽车行业负债率普遍较高。以美国二大汽车公司为例（截至2024年9月末）：福特汽车负债2427亿美元、负债率84.6%；通用汽车负债2151亿美元，负债率74.4%。

车企负债率高主要有两个原因：

一是重资产需要巨量固定资产投入，用于生产设备、设施的新建、改造、升级，有息负债负担沉重（长期贷款、短期贷款、债券等）。

这种情况“比较麻烦”：

一是“活钱变死钱”，一旦资金周转不灵，抛生产线比抛商品房、写字楼要难得多；

二是金融机构天然强势，如果被“拉黑”、“群殴”，企业九死一生。

所幸的是，比亚迪彻底摆脱了这个“麻烦”：

2019年末，比亚迪有息负债达到峰值622亿，占总负债的47%，净利息支出31.3亿； 2020年末，有息负债降至400亿；2021年降至210亿； 2022年仅148亿、占总负债的4%；净利息收入5.1亿；#利息收入大于利息支出# 2023年末，有息负债增至303亿；净利息收入9.7亿 2024年9月末，有息负债304亿、占总负债的5%；前三季净利润收入7.05亿。

自2022财年起，净利润收入连续保持正值。#利息收入大于利息支出#

二是汽车主机厂位于产业链（食物链）顶端，难免利用优势地位占压供应商资金。

这方面的典型是苹果（NASDAQ：AAPL）——截至2024年9月28日，总负债3080亿美元、负债率高达84.4%。进入“果链儿”，让苹果占压自己的货款，是无数供应商的美梦。

随着资金压力的减小，比亚迪调整了向供应商付款的节奏：

2024年前三季，营收成本较2023年同期增加了592亿，但购买商品、接受劳务的支出却增加了1172亿。简单讲就是，多买600亿东西、多付近1200亿现金。 2024年前三季，经营活动现金流净额同比下降42.5%、至562.7亿（2023年前三季为978.6亿）、减少将近420亿。

此举将进一步缩短比亚迪与供应商合作的账期。

占压供应商资金并非没有代价。当资金压力减少，适时缩短账期有助于获得更优惠的价格。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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